作者：丁蕙 叶剑峰

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　　张大伟 制图

　　自央行月底公布年期央行票据将每周定期发行之后，年期央票的发行收益率一直呈上升走势。我们认为，个中原因和市场目前对年央票的收益率预期较高有关。

　　年期央票对中长期信贷具有一定替代作用

　　从央行发行年期央票的目的看，央行重发年期央票，可能是希望通过增加中期债供给，引导-5年中期段的收益率上行，改变当前收益率曲线过于扁平的情况。

　　006年以来，在流动性泛滥下，中长期品种供需不平衡的状况导致了收益率曲线过于扁平。而年期央行票据的定期发行无疑增加了中期品种的供给，打破了这种供需不平衡局面，给市场做空动力，中期收益率有望上行。而收益率的提高给中期品种最大的需求者———商业银行，提供了建仓配置的好时机。因此，央行重发年期央票，希望能分流商业银行资金，通过中长期债券的供给增加对商业银行的吸引力，降低其对中长期贷款的投放冲动。

　　事实上，年期央票对中长期信贷具有一定替代作用。目前-5年中期贷款利率6.48%，最高优惠下浮0%后是5.8%。预计商业银行的资金成本加上各项运营费用约在%，扣除之后信贷利润大约在.8%左右，这和005年一季度发行的年期央票水平相当。但我们要注意的是，005年以来贷款利率单独上调过7个基点，也就是说005年的信贷利润要低于.8%。那么在005年，年期央票.8%的收益率对银行具有极高的吸引力，这也是005年年期央票在.7%以上水平只支撑4周后，就一跃下跳至.%的原因之一。

　　但我们认为，目前的流动性比005年更加宽松，商业银行对中期债的需求不减反增，因此年期央票没有重上.8%高位的理由。而005年下半年以后，年期央票的收益率基本稳定在%-.%的水平。

　　年-年央票的利差会进一步扩大

　　年期票据利率与年期票据的利差水平会进一步扩大。从005年数据来看， 年央票和年央票的利差一直保持在80-00基点。当年央票在.8%时，年央票在.7%-.8%。而005年月中旬，年央票跳水至.%时，年央票也迅速下滑至.%。目前两者利差只有0多个基点，从这个角度来说，年央票收益率未来似乎还有很大的上升空间。但我们认为，00个点的历史利差在当前的市场情况下已经没有太大的参考价值。原因是在人民币升值的大环境下，年央票利率已经无法反映市场对远期利率的预期，而是受制于中美利差，央行需要其稳定在.8%左右的水平。未来年-年央票的利差应该会有一个新的平衡点。

　　推动金融债收益率曲线中期段上行

　　月0日国开行发行的5年期金融债利率为.5%，大大超出市场预期0-40个基点。除了市场对国开行改制的忧虑，另一个重要原因是年期央票重启后，市场普遍预期中期金融债收益率会提高。但该5年期国开行债在二级市场成交收益率已经跌落至.%左右，这说明年期央票给中期金融债收益率带来的上升压力，还未到.5%的水平。

本文来源－－licaihome.com

　　假设未来年期央票收益率进一步上升至.%-.%，我们预计将会推动金融债收益率曲线中期段抬高并扁平化。目前-5年的利差在0个基点，而5年金融债收益率一旦达到.4%-.5%会吸引大量配置资金追捧，供求变化将导致-5年金融债利差缩小，预计将缩小到0个基点。

　　总体来说，我们认为年期央票收益率达到.%—.%的均衡水平后，是较具投资配置价值的。

　　近期年期央票发行情况表

　　发行时间 发行量 发行利率

　　月日 600亿元 .97%

　　月日 450亿元 .0%

　　月8日 80亿元 .06%