提要：人们普遍认为中国投资过热，其实并非如此。从数据角度看，中国的投资率很可能被高估了。从中国经济所处的发展阶段来看，高速工业化需要较高的投资率来支撑。而中国投资热潮之所以能够持续，在于投资效率的提高。中国企业的财务数据证明，中国的投资效率连年改善，已经稳定在高位之上。因此未来政策应该是允许实际汇率升值，引导需求由出口转向国内；增加国内投资，推进城市化，以调整投资结构、推动内需增长。

　　人们对全球经济失衡感到忧虑，主要是担心史无前例的美国巨额经常项目赤字以及世界其他地区经常项目盈余的膨胀。那么，全球经济失衡的症结究竟在于储蓄过剩，还是投资不足？IMF首席经济学家拉古拉姆·拉詹认为是后者。他表示，存在经常项目盈余的国家需要更多的投资。但拉詹认为中国是例外，需要的是减少而非增加投资。

　　拉詹的见解反映了一种极为流行的观点。其基本论证思路是：中国固定资产投资增长过快，而且投资率（即投资对GDP的比率）过高，目前已达45%以上，超过了1997年金融危机之前亚洲经济体达到的水平；而当前中国投资热潮的资金来自配置不当的银行信贷，投资回报率极低；因此，投资过剩已成为中国经济中的定时炸弹，这种过剩局面很快就会结束，从而导致投资暴跌、GDP增长率急剧下降、银行不良贷款膨胀以及通货紧缩。

　　数据问题：中国的投资率被高估

　　然而，既然人们普遍怀疑中国宏观经济数据的可靠性，那么如此之多的人仅以投资率这一项数据作为评估中国经济整体状况的基础，就实在令人费解了。人们如果根据官方公布的投资率来推算经济增长率或国民储蓄率，就会发现疑点。以经济增长率为例，如果投资增长率为20%，而且投资对GDP的比率在45%左右，那么即使消费和净出口均未增长，仅靠投资增长，实际GDP增长率就将达到9%。至于储蓄率，当前中国的经常项目盈余约为GDP的8%，再加上45%的投资率，那么中国的国民储蓄率将超过50%！但大多数研究都认为，中国的国民储蓄率充其量略高于40%。外贸数据是中国最可靠的宏观经济数据，因此高于40%的国内投资率是非常令人怀疑的。

　　除了投资率与经济增长率或储蓄率不相容之外，更重要的是，中国GDP的绝对值及其增长率很可能都被低估了，其原因在于消费被严重低估了。中国最近一次修正GDP时，把2004年的GDP水平上调了近17%，而新计入的GDP主要来自服务业。这就提高了消费在GDP中所占的份额。

　　从上世纪90年代后期开始，中国的购房需求迅速膨胀。人们之所以误认为中国投资过热、消费不足，这可能是一个主要原因。购房支出属于投资支出还是消费支出？中国按照国际惯例，把私人购房支出计入投资支出。在1998－1999年间，私人购房在中国从零起步，此后其增长速度大大高于GDP。在中国的居民支出结构发生急剧变化的情况下，讨论“过高”的投资率恐怕是找错了目标。在中国的住房和汽车销售持续飙升的情况下，消费者需求怎么可能低迷不振呢？

　　经济发展的要求：中国需要高投资率

　　在关于中国“投资过热”的讨论中，许多人还忘记了，投资率的水平与经济发展所处的阶段存在复杂的关联。各国在经济高速增长时期，尤其是高速工业化时期，投资率往往会上升，因为资本存量对产出或劳动力数量的比率往往会从较低的水平上上升。此外，中国要支撑年均9%以上的增长率，确实需要40%左右的实际投资率。理由很简单：高速增长需要更多的投资，因为不仅更多的产出需要更多的资本，而且消耗的资本也需要新资本来替换。

　　在中国经济不断增长、走向富强的过程中，进一步的资本深化至关重要。经过27年的高速经济增长，中国的总体经济规模已经令人生畏。但以人均水平来看，中国仍是低收入的发展中国家，而且资本－劳动比率仍远低于美国和日本。根据高盛“金砖四国”研究项目的预测，中国的经济规模可望在2035年超过美国，跃居世界第一位。按名义美元计算，届时中国的GDP将是2004年的11倍。那么，假设资本存量对产出的比率保持不变，中国资本存量的美元价值须达到2004年的11倍。更何况，如果在此期间中国需要提高资本存量对GDP的比率，就需要更高的投资率。