德国科隆大学的Stefan Ruenzi和他的一个博士Alexandra Niessen今年三月完成了一篇关于性别与的研究文章，主要想通过实证来检验美国市场中经理的性别差异对运作的影响。这里简单介绍一下其研究方法、实证结果以及对投资者的启发。

　　待论证的假设　　

　　二人先参考了其它学者已有的关于不同性别投资者的投资行为差异的研究，在此基础上提出了以下几个待论证的假设。

　　将已有调查研究结果“女性比男性的厌恶程度要高的多”和“经理级别的女性与男性在这一方面的差距会明显缩小”等用于业，可推出假设：女性经理与男性经理相比，前者构建的组合会相对较低。

　　由于投资者十分关心的风格，所以从投资者角度出发，经理的性别与投资风格之间是否存在关系就十分重要。根据“性别是决定投资风格的第三大因素，其对风格的影响力要高于职业、教育背景等”和“女性在投资风格上与男性有明显差异”等可推出假设：女性经理的投资风格不会象男性那样极端。

　　其它行业的研究结果显示：“女性经理管理风格的持续性要优于男性”，而行业可能也是如此，因此可以假设：女性经理投资风格的持续性要优于男性。

　　在上述假设成立的基础上，可以进一步推断出以下两个假设：女性经理相对不大可能出现在业绩最好(或最坏)的梯队里；女性经理业绩表现的持续性较强。

　　根据不同性别的行为金融学的研究结果，“男性的自信心要明显强于女性”和“男性的换手率要高于女性平均”等，可以推断在业里：女性经理的交易频率小于男性。

　　如果上述假设成立，加上“风格稳定与低换手率与回报率的正相关性”的研究结果，则可进一步假设：女性经理的业绩表现要优于男性。

　　“高管是女性的公司表现出的管理能力会差一点点”。如果这点成立，在运作中则可假设：女性经理管理的所吸引的资金流入会少于男性经理。

　　“被控性别岐视的企业大多是规模较大的知名企业”、“在同等规模下，知名度大的企业受控告的负面影响更大”、“一些机构投资者在选择合作伙伴时会将劳动力多样性做为参考标准之一”，而此类投资者在选择公司时倾向于选择大的公司。因此可假设：规模大并且制度完善的公司更倾向于雇用女性经理。

　　“在一些观念保守的州内，女性的就业比例较低”。可以假设业也是如此：在观念保守的州内，女性经理所占比例较小。

　　实证检验结果　　

　　为了对以上假设做出检验，二人选取了美国994－00年十年间的相关数据，主要考察对象为那些投资比重在50%以上的主动型开放式。由于经理的性别是重点数据点，所以还剔除了团队经理制的，只考虑单经理管理的。 licaihome.com

　　所得的基本样本数据显示，女性经理所占比重比较低，每年大约都在0%左右；女性经理管理的平均规模较小；女性经理在此期间的平均任职年限在4年左右，低于男性经理5年的平均值；女性管理的费用并没有普遍低于男性管理的。

　　进一步的实证检验结果显示，虽然“女性经理构建的组合会相对较低”这一现象并不显著，但男性经理更追求主动投资；从样本的平均投资风格来看，男性与女性经理没有显示出太大差异，但从各自的组内风格分布情况来看，男性经理的投资风格分布范围明显大于女性；女性所管理的风格变动明显弱于男性经理；女性经理的换手率低于男性，但并不很明显。

　　虽然从行为上来看，性别对风格有较大影响，但从最终业绩表现来看，并没有数据显示性别差异存在重要影响。而且就表现最好和表现最差的5%样本情况来看，也没有数据显示女性均与二者无缘(实际情况是女性在最差的5%里的确不多，但在最好的5%里却也不少)。此外，虽然女性经理的业绩表现较为稳定，但在这十年间，其管理的的资金流入金额的确不如男性，这可能也是女性经理在行业内的比重一直较低的原因之一。从女性经理在公司以及所处地域的分布来看，上述最后两个假设也都有明显的数据证明其推断的合理性。

　　对投资者的启示　　

　　这一研究主要从投资者以及公司角度来看性别差异对的影响。从实证检验结果来看，投资者在构建组合时应该明白以下几点：

　　从单个品种上看，在其他条件相同的情况下，喜欢稳健的投资者应该购买女性管理的，而喜欢冒险的投资者则应购买男性管理的。

　　从组合收益率角度来看，长期投资的持有者不应该将经理的性别做为筛选依据，因为二者长期业绩并不存在明显差异。但短期的持有者可以增加经理的性别做为决策因素之一，因为短期内男性经理的收益率分布范围会大于女性，投资者可根据自身需要进行选择。

　　从组合波动率角度来看，在构建组合时增加经理的性别因素，有助于降低组合的波动性。首先，不同性别的经理其收益特征会有所不同(尤其是短期内)，这有助于达到分散投资的目的；其次，女性经理的投资风格较为稳定，有助于保持投资者组合整体的风格稳定性，避免出现频繁及大规模的组合调整，进而发生不必要的交易费用。
(Morningstar晨星(深圳)研究中心)